曾被AI误杀的赛道，大反攻了
年初市场曾形成一条被广泛认可的悲观逻辑链：AI提升企业人效——企业减少人员招聘——SaaS付费席位数量下降——营收随之下滑；更极端的预测认为，AI Agent将直接绕过传统软件交互界面，SaaS连入口价值都会彻底丢失。然而经过近半年的业绩验证，这条看似通顺的传导链并未在SaaS龙头身上兑现，不少头部企业的订阅增速维持在11%至36%区间，Salesforce的净新增年度订单价值更是创下四年新高。
年初悲观看空逻辑遭业绩证伪？
业绩不仅没有如预期崩塌，新订单增速还在持续创新高，核心驱动是SaaS商业模式的底层逻辑发生转变：传统SaaS按席位收费，价格完全绑定人头数量；而新逻辑下卖的是Agent完成的工作量，SaaS的营收公式就此改写——AI提高人效→单位员工产出暴增→工作量、数据和交互量增加→SaaS获得更多使用场景。这也在龙头财报中得到验证：二季度Salesforce的AI相关收入中，Agentforce与Data 360合计ARR约39亿美元，同比增长约210%，已接近公司总营收的9%。
两波反弹行情分别受益于哪些细分方向？
本轮SaaS赛道的反攻行情分为两波，各自受益于不同的细分方向：
- 第一波：5月消耗型AI Infra SaaS领涨
这波行情的标志性事件是Snowflake单周上涨48.4%。这类公司的收入不按人头、按用量计费，且是AI需求的直接受益方：Agent部署量上升，意味着更多数据查询需求（Snowflake受益）、更多身份治理需求（Okta受益）、更大攻击面带来的安全预算（CrowdStrike受益）、更密集的日志监控需求（Datadog受益）。5月下旬这批公司集中交出超预期财报：Snowflake产品收入同比增长37%、连续三个季度加速，MongoDB Atlas保持近30%增长，这批公司也带动5月IGV单月上涨21%。这波反弹直接证明：AI不是软件的天敌，至少对按用量收费的基础设施层是实打实的需求放大器。 - 第二波：7月底至8月传统SaaS龙头反攻
第二波反弹的主角换成Salesforce、ServiceNow、Atlassian、Workday等最暴露于席位逻辑的传统龙头，它们用实打实的业绩把市场的“末日定价”打了回去。这批传统SaaS龙头较低点反弹了50%以上，收复了大部分此前的失地。
龙头反攻背后仍待破解的两大核心难题？
尽管龙头股成功收复失地，但大多尚未创下股价新高，核心卡点在两道未解的难题上：其一，按“工作量”计费的收入占比目前普遍还是个位数，比如Salesforce约9%、ServiceNow约6%，新商业故事还需要时间验证。其二，“卖工作量”是把双刃剑，Agent每完成一次工作都要消耗GPU和推理资源，成本上涨速度超过收入增速，直接体现在毛利率端：ServiceNow二季度毛利率同比下滑近7个百分点，Salesforce已连续四个季度毛利率走低。此外，这种反攻仅属于有数据、工作流沉淀、行业knowhow积累的龙头SaaS，只提供浅层、通用功能型SaaS依然逃不脱被AI替代的命运。