地平线跌去57%：份额第一，为何赚不到利润？

港股科技板块的整体回撤，给地平线的这轮下跌铺好了底色。恒生科技指数从2025年10月2日的6715点高点一路下探至最低4619点，累计回撤约30%。这轮调整分成两段：第一段是2025年四季度全球科技股估值收缩、内需偏弱与关税政策再起变数；第二段从2026年1月延续至今，南向资金累计净流出约299亿美元，AI软硬件主线分化，互联网核心资产的盈利兑现遭遇质疑。

地平线是恒科成分股，指数级别的杀估值它躲不掉。但风险偏好下降的市场，对“近期没有催化、还在持续亏损”的成长股下手会更狠，这正是地平线跌幅显著超过指数的来源。β带来的下跌终究会被β反转修复，可对长期股东而言，这部分回撤是负担，却不构成基本面理由。

104亿亏损里，66亿是“纸面账”

很多不熟悉港股会计准则（IFRS）的投资者，容易把账面亏损直接等同于真金白银的流失。地平线2025年录得104.7亿元亏损，其中高达66.64亿元来自“优先股及其他金融负债的公允价值变动”。

这笔钱的性质颇为反直觉：地平线上市前多轮融资中，投资人持有的是优先股，在会计报表里被列为“负债”。当公司业务向好、市场估值上升时，这些“负债”的公允价值同步上涨，账面上就形成了亏损。换言之，公司越值钱，账面亏损可能越大。

抛开这层会计滤镜，地平线真实的经营画像要温和得多：

• 2025年收入37.58亿元，综合毛利率64.5%，汽车业务毛利率67.2%；
• 经调整经营亏损23.72亿元，同比扩大58.7%；经调整净亏损28.12亿元；
• 研发费用51.54亿元，费用率高达137.1%；
• 截至2025年底现金及现金等价物201.88亿元，同比增长31.3%。

按一年烧掉23亿元的真实经营亏损计算，即便没有任何新融资，账上现金也够公司在现有研发强度下跑上七八年。对于一家仍在爬坡期的芯片与算法公司，这份“血条”算不上紧张。

每两辆国产智驾车，就有一辆用它的方案

亏损只是过程，份额才是结果。地平线在2025年完成了一次颇具里程碑意义的跨越——智驾平权。

• 基础智驾（ADAS）领域，地平线在自主品牌车企市场以47.7%的份额稳居榜首，2026年上半年这一份额首次突破50%，约为第二名的两倍；
• 中高阶智驾领域，在20万元以下、占据乘用车市场65%的主流细分市场，地平线份额达到44.2%，位列行业第一。

更具信号意义的是HSD（Horizon SuperDrive）全场景城区智驾方案的表现：在15万元级的国民车型上，搭载HSD的顶配版本销量占比竟然高达83%。这彻底颠覆了“高配智驾无人问津”的传统认知——智驾正从极客玩具变成购车决定性因素。

量产规模同样在加速。2026年9月，地平线宣布征程系列智驾芯片累计量产突破1500万套，从1000万到1500万套仅用时约13个月，年增速39%；累计赋能800万车主，与超40个品牌达成合作，累计获500款量产车型定点，其中中高阶智驾定点接近130款，在手定点总量超2000万套。

2026年上半年，公司实现营业收入20.55亿元，同比增长32.9%，毛利润13.56亿元，征程系列芯片累计交付同比增长12.1%至221.8万套。

卖得越多毛利越薄，旗舰芯片没接上班

份额第一却赚不到利润，症结藏在收入结构内部。

2025年地平线产品解决方案的毛利率从2024年的46.4%降至34.5%，下滑近12个百分点。原因有三：HSD于2025年11月才量产，前期上量爬坡需要让利换市场，首批22000套主要瞄准15万元主流车价位段；中高阶方案出货量近5倍增长，但平均单车价值尚未充分释放；域控硬件本身就是中低毛利环节。

2026年上半年，产品解决方案毛利润3.35亿元，同比反降6%。毛利率高达90%的授权收入占比上升，撑住了整体毛利率，却也说明硬件产品的赚钱能力在退坡。

资本市场当初给地平线高估值，一定程度上是押注高单价、高算力（560 TOPS）的旗舰芯片J6P能在上半年大规模放量，走出一条“量价齐升”的曲线。但财报显示，J6P并未如期爆发，真正扛起出货的依旧是J2、J3、J6B这些中低阶Mono系列。产品结构升级的节奏，明显落后于市场预期。

压力直接传导到指引上。中报业绩会上，地平线管理层将全年收入指引从此前的59亿元下调至50亿元以上，增速由57%调至33%左右。余凯表示“基于我们对下半年业务局势的判断，有信心实现全年收入50亿元以上”，但同时预计公司要到2028年左右才能实现盈亏平衡。这意味着未来一两年，地平线仍需依靠外部融资维持运营。中信里昂随即将目标价从9港元下调至7港元，理由包括汽车行业逆风导致高阶自动驾驶芯片及HSD出货延迟、平均售价提升推迟、地瓜机器人终止合并入账等。

前两大客户收入从六成掉到一成

客户结构过度集中，是地平线身上存在已久的老问题。2021年至2024年上半年，前五大客户收入占比从60.7%一路攀升至77.9%；上市后情况并未改善，2026年上半年前五大客户收入占比仍达52.48%，最大客户占比19.7%。

更值得警惕的是客户业务的不稳定性已经开始显现。2025年贡献收入37.62%的第一大客户，2026年上半年业务量降至11.16%；2025年收入占比22.85%的第二大客户，同期更是只剩1.03%。两大客户去年同期合计占据地平线收入的六成，今年却只有12%。

与此同时，头部车企的自研正在成为长期变量。比亚迪于2026年5月发布中国首款量产4nm车规级智驾芯片“璇玑A3”，消息次日地平线股价盘中一度跌超10%；理想汽车自研智驾芯片M100已完成样片回片、功能与性能测试，并小批量上样车做道路测试。余凯的判断是，产业终局只有20%至30%的车企会保持芯片自研，价格战反而会促使大部分车企“回归理性”——这一判断能否成立，将直接影响地平线未来的客户结构。

竞争维度上，英伟达凭借全球市场根基几乎覆盖所有主流车企，高通Snapdragon Ride平台支持超过30个中国汽车品牌，而在高端性价比区间，地平线还要面对Momenta这类自带“芯片+算法”方案的对手。

把域控交给伙伴，做英伟达而不是富士康

面对质疑，地平线管理层给出的答案是主动“退一步”。

余凯在业绩会上的表态相当直接：“今年就把域控硬件交给合作伙伴去做。聚焦芯片加软件算法，芯片毛利40—50%，软件授权接近100%。”

这句话翻译过来，是管理层主动否认了“硬件化”的剧本——未来公司退回“芯片+算法IP”这一更高毛利的位置，把脏活累活让给生态伙伴。这是英伟达模式（设计+IP），不是富士康模式（代工）。所谓“软变硬”的估值担忧，本质上是个伪命题。

另一个战略性动作是地瓜机器人（D-Robotics）取消合并入账。机器人业务将作为联营公司独立运作，一方面释放地平线在非车领域的定制化开发压力，让其全神贯注于车载AI底座；另一方面显著优化上市公司财务表现，预计将提升整体毛利率并改善未来净利润水平。

技术投入并未收缩。地平线正在推进HSD全场景城区智驾方案的研发，将其作为通往L4级自动驾驶的技术基座，并战略性地提高云服务相关研发支出；下一代硬件平台包括即将推出的“征程7”和中国首款舱驾融合全车智能体芯片（Agentic CAR SoC）。

公司副总裁陈遥把当下的节点说得很直白：“我们一开始提出过可用、好用、爱用，现在已经到了好用的状态，怎么把它做得更好用，怎么进一步让消费者爱用。”

反超英伟达，是份额之争；让用户“爱用”，是价值之争。对地平线而言，真正要回答的问题已经很清楚：2026至2027年，产品业务毛利率能不能止跌回升？把份额优势转化为利润优势，才是这家“份额第一”的公司下一阶段的核心命题。