机器人泡沫在老股市场漏了气

机器人赛道的退出通道正在同步收窄。IPO窗口收紧、借壳上市受阻，直接改变了机器人公司的融资节奏，也让部分老股东开始折价寻找买家。过去三个月融一轮、每轮融10亿元的盛况，正在被更谨慎的报价和更长的审核周期取代。

证监会窗口收窄，机器人IPO排队变慢

监管层对IPO的态度正在释放更强烈的信号。11月3日，外媒称中国证监会已在闭门会议上要求大型券商和银行放缓IPO业务，继续推进已经在审的项目，暂时不接收新的IPO申报。这一信号在机器人行业逐渐形成共识：只要和机器人有关，快速冲IPO的难度正在加大。

港股也不再被视为避风港。境内企业赴港上市，需要履行证监会境外上市备案程序，同时接受港交所审核。换一个上市地点，并不意味着可以绕开内地监管。

已经进入审核流程的公司，同样感受到节奏变化：

• 乐聚智能和云深处的申报已获交易所受理，优艾智合公开申报港股，其他公司的筹备和辅导还处在更早阶段。
• 乐聚9月30日因财务资料过了有效期而中止审核，需要补充材料；云深处同期更新了招股书和问询材料，仍在审核。
• 一个节点多耗几个月，公司的工资、采购和研发就得多付几个月，股东也要多等一段时间。

对机器人公司来说，IPO不再是一条可以快速兑现的退出通道，而是一场需要持续投入现金、持续补充材料的耐力赛。

智元借壳按下三年暂停键

IPO之外，买壳上市原本被寄予厚望。智元机器人就是一个值得观察的案例。智元此前通过收购取得上纬新材控制权，一度被市场视为资本化的典型样本。

但2025年10月，上纬新材公告表示，未来3年内，智元没有借壳上市的计划或安排。连智元这样的头部企业，“借壳”都不顺利，其他企业短期更难以复制这条路径。

这意味着，机器人公司想通过收购上市公司控制权实现资产注入、进而完成资本化的设想，正在遭遇现实阻力。IPO排队变慢，借壳上市又难以走通，退出通道的收窄开始向融资端传导。

六五折老股挂出，接盘人先问退出

退出通道一关闭，融资难度就会指数级增加。10月29日，证券时报披露，近两个月，具身智能赛道频繁出现老股转让，报价普遍只有上一轮估值的6.5折至8折。

但打折并不意味着容易成交。现在老股并不好卖，大家都知道退出难了，已经开始“杀跌”，接盘的人自然更谨慎。机器人公司的老股，今年上半年估计还好卖。艾媒咨询统计显示，2026年上半年，中国具身智能主题投融资事件达到172起，融资总额1091.74亿元，多家头部企业估值已经超过200亿元。到了9月以后，机器人/具身智能的融资热度急速下滑，老股转让的压力随之上升。

打折卖股和公司继续融资，可以同时发生：

• 星尘智能10月宣布融资10亿元，新一轮估值升到150亿元；6月它刚宣布估值超过100亿元。
• 新投资人认购公司新增股份，出的是等下一代产品做出来的钱。
• 老股东卖的是手里的股份，基金快到期就要考虑怎么给出资人回款，没那么容易多等两年。

有人愿意给明星公司开出更高的价，未必有人愿意接下另一家公司的老股。眼下松动的是部分股东对退出价格的预期。机器人还在增加出货，过去觉得转手容易的那些股份，已经需要重新问价。

产业投资还会跟着需求往上游走。蚂蚁10月领投做柔性触觉传感的矩侨工业，此前也投了做视觉触觉传感的戴盟。两家公司解决的是机器人怎么感知接触，用的技术却不同。在整机设计还没定型的阶段，分别投资两种路线，可以保留往后一起做产品的机会。买入这类新股的机构，有机会从未来合作里获得回报；买下一笔等转手的老股，主要就得指望下一个买家。

乐聚招股书里的增长与现金流缺口

老股转让难做，上市自然更受关注。乐聚走的是创业板允许符合条件的未盈利企业申报的路径。它选用的上市标准要求预计市值至少30亿元、最近一年收入至少2亿元，最近三年收入复合增长率至少30%。

乐聚2025年收入2.58亿元，其中全尺寸人形机器人夸父系列贡献约1.78亿元，接近七成。它已经有一款主力产品撑起收入。下一步能不能继续增长，取决于原有客户会不会扩购，以及新客户买回去能做哪些工作。

招股书里还有另一组值得注意的数据：

• 夸父系列2025年对外卖了577台，销量约为上年的18倍，销售均价下降约25%。
• 乐聚当年的综合毛利率由44.30%降至40.78%。
• 经营活动现金净流出约2825万元。

公司卖得更多，日常经营还在用钱。规模起来以后，如果采购和制造成本降得下来，销量才能把经营现金流一起往上带。如果要继续降价、加人铺市场，下一轮融资还要替这些投入争取时间。股东急着退出时，恰好赶上企业还需要资金，这笔老股就更难按之前的价格卖。

监管追问谁付钱，七千台销量撑不起估值故事

比老股折价更值得注意的，是监管和市場开始追问机器人公司营收的来源。监管机构近期开始更严格检查部分人形机器人公司的上市申请，其中一个焦点，是收入到底来自真正的商业客户，还是地方政府支持的数据采集中心、合资项目与政策性采购。

假设两家公司都做出10亿元营收：

• 第一家公司是地方政府出资盖数据中心，再大量采购自家机器人。
• 第二家公司是宝马、亚马逊这类企业先测试100台，用半年发现真的能省成本，再追加2000台。

账面上都是10亿元，但这两笔营收值得的估值可能完全不同。有接近产业的人士甚至估计，如果排除部分数据采集中心收入，一些机器人公司的估值可能需要下降60%至70%。

人形机器人目前仍处在非常早期的阶段。2025年全球工业与专业服务用途的人形机器人销量约只有7000台，相比之下，传统工业机器人一年安装量已经超过50万台。估值已经先跑很远，财报却还没有跟上，这正是市场开始重新定价的原因。

资本狂欢仍在局部继续。星动纪元获近5亿元A轮融资，它石智航完成1.22亿美元天使+轮融资，银河通用完成超10亿元新一轮融资。但另一边，金沙江创投董事长朱啸虎直言，具身智能现在特别火，但商业路径还是不清，尤其是人形机器人。市场呈现出明显的“冰火两重天”：一边是朱啸虎等投资人高喊“清仓看空”并批量退出人形机器人公司，另一边是国资和京东、美团、腾讯、华为等产业巨头将巨额资金砸向赛道。

商业化探索也在推进。乐聚机器人已交付第100台全尺寸人形机器人给北汽越野车，并揽获蔚来汽车、北汽越野车、江苏亨通等企业的订单。工业场景成为许多企业的首选，但从测试到重复订单，仍有距离。

真正值得关注的信号，不是又一台机器人跳舞，也不是又一份大单公告，而是客户在第一批100台测试成功后，是否愿意追加2000台。到了那一刻，人形机器人才真正开始从估值故事走向获利故事。现在买的人看好商业化，现在等的人在看第二张订单。