即时零售与AI，阿里的「割裂叙事」

谷歌叙事与亚马逊叙事的赌局

市场对阿里AI转型的估值存在两种截然不同的逻辑。一种对标谷歌，认为阿里是国内唯一横跨芯片、云、基础模型的全栈自研企业，若按谷歌25倍市盈率计算，股价有40%至50%的上行空间。另一种对标亚马逊，认为阿里本质是电商加云公司，AI仅是长期增长期权，其电商增速远低于亚马逊，难以支撑同等估值。

为构建“谷歌叙事”，阿里动作频频：加大资本开支，推动“全球只有谷歌与阿里实现全链路自研”的共识。但这种叙事与即时零售业务产生了剧烈冲突。当阿里宣布投入500亿补贴做即时零售后，股价从2025年5月至7月累计下跌23%，机构指出，投资者已将即时零售定价为利润看跌期权。

技术派话语权引发的股价过山车

组织人事调整对阿里估值的影响远超技术迭代。千问大模型6次大型迭代仅带动港股2%至4%的涨幅，而Agent落地影响更温和。但2026年3月，林俊旸离职导致阿里港股跌近5.9%；ATH事业部成立则带动港股涨7.8%。

真正关键的信号在于权力重组。吴泽明被剥离出蒋凡统筹的业务圈，先后接任集团CTO并进入合伙委员会，带动股价屡次涨超6%。市场极度期待阿里提升技术派话语权，因为这直接决定了“谷歌叙事”能否成立。吴泽明、吴泳铭、周靖人构成的AI战略派，与蒋凡、雷雁群代表的零售商业派，形成了鲜明阵营。

从协同尝试到平行叙事

阿里内部曾试图将即时零售与AI进行逻辑缝合。蔡崇信称即时零售是构建AI时代基础设施的布局，吴泳铭提出“数据-模型-场景”闭环，蒋凡则承诺即时零售将成为AI模型训练数据来源。但市场并不买账。

2026财年，阿里淘天经调整EBITA同比下降44%，集团自由现金流为-466亿元。全年约2000亿元战略开支（1260亿AI基建加约700亿即时零售亏损）几乎全部由淘天利润覆盖。阿里云经调整EBITA仅142.7亿元，无力支撑。

这种协同尝试已暂时终止。雷雁群上任后提出即时零售亏损减半至350亿元，蒋凡明确2027财年末UE转正。吴泽明从业务线剥离后，AI战略派与零售商业派走向平行叙事。短期难以看到两大割裂叙事的弥合成果，阿里的估值方向仍无明确答案。