Oracle：AI 算力豪赌，赔率够了吗？

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业务转型 AI算力 [云计算 Oracle]

Oracle的核心业务OCI以外的收入，主要包括传统软件许可与支持、OCA SaaS、硬件销售及咨询服务。这些业务合计约占公司总收入的70%，但增长已明显放缓：

传统软件与硬件业务：软件许可、硬件设备销售等业务已进入缓慢萎缩阶段，年营收增长普遍在个位数以下。尽管毛利率较高，但由于向云转型的持续推进，这部分业务难以成为未来增长引擎。
OCA SaaS业务：OCA板块主要由后台管理系统（ERP、HCM、SCM）构成，其中Fusion与Netsuite是两大主力产品。尽管垂类SaaS增长乏力，但核心Back-Office产品仍保持15%~25%的年增长。预计OCA整体营收在26~30财年间复合增速约12%。
底座业务整体预期：剔除OCI后的业务营收预计从26财年的490亿美元增长至30财年的567亿美元，复合增速3.6%。这部分提供稳定的高毛利与现金流，但增长空间有限。

Oracle的OCI板块（包含IaaS和PaaS）是未来营收增长的主要驱动力。根据公司指引，到30财年OCI将贡献近92%的营收增量（约1550亿美元）：

Legacy Hosting业务：这部分属于老旧托管业务，预计将持续萎缩，年增速为负。
Database业务：Oracle数据库业务仍具竞争优势，25财年营收约20~21亿美元，保持20%~30%的增长。但体量较小，难以单独支撑整体增长。
Core OCI业务：
- 非AI相关算力租赁：25财年营收约60亿美元，年增速40%~50%。这部分主要面向传统企业用户，市场占有率仍较低（约5%），存在增长潜力。
- AI相关算力租赁：目前营收约20亿美元，占总营收3%，但23~26财年增速超过200%。这部分被视为未来营收爆发的核心，但风险也最大。

Oracle要实现30财年Core OCI营收1500亿美元的目标，意味着其需在全球IaaS市场中占据极高的市场份额：

Oracle：AI 算力豪赌，赔率够了吗？

基于在手订单的验证：
- 未来13~36个月的未履约合同（RPO）覆盖了28~29财年营收的91%以上。
- 但未来37~60个月的RPO仅覆盖30~31财年的58%，意味着公司尚需获取大量新订单才能达成目标。
- 当前订单最多支持Core OCI年营收达到约1000亿美元，与1500亿目标仍有差距。
基于算力供给的验证：
- 每1GW数据中心算力可带来约100亿美元年营收。
- Oracle目前累计规划的总算力规模约10.9GW，对应约1100亿美元营收。
- 要实现1500亿美元营收，还需额外建设4GW左右的算力设施，但当前尚未公布具体规划。
来自OpenAI的需求支撑：
- Oracle与OpenAI签订的5年3000亿美元合约涉及约6GW算力。
- 若OpenAI 2030年算力支出达1000亿美元，Oracle已占据60%的份额，未来再获得大额订单的可能性较低。

随着AI算力租赁业务的扩张，Oracle的财务结构和盈利能力也将受到冲击：

毛利率变化：
- OCA SaaS、传统软件和数据库云业务毛利率约70%。
- 非AI Core OCI毛利率约40%出头，AI相关业务初期毛利率较低，预计27财年起转正，30财年接近30%。
- 整体毛利率将从25年的70%下滑至30财年的约45%。
Capex压力：
- 数据中心建设与GPU采购带来巨额资本支出。公司已连续两个季度净现金流出约100亿美元。
- 要实现15GW算力上线，还需追加大笔投资，而当前仅规划10.9GW。
负债与利息支出：
- Oracle的有息负债已高达股本账面价值的2.4倍。
- 预计到30财年利息支出约110亿美元，占当年营收的5%。
- 虽然负债成本低于CoreWeave（利率约10%），但仍构成明显财务压力。

基于不同情境假设，Oracle的合理估值存在显著差异：

传统业务部分：
- 到30财年预计营收约1030亿美元，毛利率65%，利润约330亿美元。
- 若给予保守PE倍数，则这部分估值约为****。
AI业务部分：
- 乐观情形：AI算力租赁实现1500亿美元Core OCI营收，税后利润约****。
- 中性偏保守情形：AI业务仅达成1000亿美元营收，利润相应下调。
- 悲观情形：AI算力租赁破灭，Oracle仅靠传统业务支撑，估值可能大幅下调。
投资判断：
- 若Oracle无法实现其Core OCI营收目标，则股价存在较大下行风险。
- 按当前已知订单与规划，最有可能实现的营收约为1000亿美元，对应股价约$144，年回报率约10%。
- 乐观情况下若达成1500亿目标，股价或可达到$192，对应11%上行空间。