智谱：赚 7 亿、亏 32 亿？梦想在上，谈亏 “格局小了”

一、收入结构转型：API业务成增长引擎

• 强劲增长的API业务：尽管整体财务表现看似“赚7亿、亏32亿”，但核心亮点在于其API业务在2025年下半年实现430%的同比增长，收入达到1.6亿元，全年API收入合计1.9亿元。
• 年化收入指标亮眼：到2026年3月，API业务的ARR（年化经常性收入）达到2.5亿美元（约合17.5亿元人民币），远超市场预期，表明其标准化服务具备强劲商业化潜力。
• 收入结构优化：本地部署业务虽然仍是主要收入来源（全年5.3亿元），但其增速已放缓至57%，占比下降至70%，标志着公司逐步摆脱对传统高成本模式的依赖。

二、模型迭代与定价权优势

• GLM-5系列持续突破：智谱在2025年推出多个GLM-5子版本，包括开源版、Agent优化版和编程专用版，进一步强化了模型在B端应用中的智能化优势。
• 定价能力提升：在GLM-5发布后，公司对API接口价格进行了大幅调整，仅一季度就上涨83%，但市场需求依旧旺盛，体现模型稀缺性和客户接受度。
• 对标海外巨头：若ARR维持年化10亿美元的增长节奏，智谱的估值有望对标Anthropic等国际AI公司，达到600亿美元的规模，成为全球化AI模型服务商的重要一员。

三、毛利率承压与亏损扩大

• 毛利率整体下滑：2025年下半年毛利率仅为38%，为公司成立以来新低。其中：
  • 本地部署业务毛利率从60%降至44%
  • API业务毛利率虽提升至22%，但占比较低，尚无法显著拉升整体水平
• 研发投入巨大：全年研发支出高达32亿元，为总收入的3倍，主要用于模型训练和人才投入，直接导致净亏损32亿元，亏损率达439%。
• 亏损率逐步收窄：尽管亏损金额庞大，但下半年亏损率已降至268%，相比上半年的354%有所改善，显示出运营效率正在优化。

四、市场估值逻辑转变

• 从本地部署到云端标准化：市场不再以传统本地化部署公司的逻辑来估值智谱，而是转向对标海外云端模型服务如Claude，强调其标准化API收入的增长斜率。
• ARR成核心指标：2026年3月的ARR达2.5亿美元，年化可覆盖55%的研发投入，说明其商业模式具备自我造血能力，市场更关注未来增长空间而非短期亏损。
• 股价飙涨反映预期：在仅一个季度内，智谱股价上涨6倍，显示出资本市场对其模型智能化和商业化路径的高度认可，尽管财务上仍处于亏损状态。

五、未来展望与挑战

• 收入需翻倍才能改善盈亏平衡：2026年收入需达到14亿元左右，才可能使收入对研发投入的覆盖率达到45%，与MiniMax持平。
• 算力供需矛盾突出：尽管API涨价83%，但公司仍表示“算力供不应求”，表明市场需求远超供给能力，限制了收入的快速释放。
• 长期商业化潜力明确：若GLM系列持续保持技术领先，叠加云端部署模式的规模化，智谱有望在未来两年内实现收入加速增长，逐步接近盈利拐点。