139%的客户在增购：一家中科院AI公司的八年从实验室到港股
创业与成长背景
凯乐士科技集团成立于2016年，总部位于浙江嘉兴，创始人为拥有顶尖学术背景的“学霸夫妻”——谷春光（麻省理工博士）与杨艳。两人在物流自动化领域拥有深厚经验，公司自创立起便聚焦于智能场内物流机器人业务。
凯乐士主要产品包括：
- 多向穿梭车机器人（MSR）：用于货架内高密度存取货物
- 自主移动机器人（AMR）：作为仓库搬运工具
- 输送分拣机器人（CSR）：应用于快递、货物快速分拣
基于上述产品，凯乐士提供两种服务模式：
- 单一功能机器人部署：毛利率高，但收入占比较小
- 多功能综合系统：整合自研机器人、第三方设备和软件系统，为客户提供智能仓储解决方案
公司成立初期获得顺丰科技等机构战略投资，快速进入资本视野，历经8年发展，估值从A轮融资的3500万元跃升至IPO前35亿元。
赛道风口与资本加持
随着电商、快递、新能源、医药等行业的崛起，中国智能场内物流机器人市场从2020年的139亿元扩张至2024年的440亿元，预计2030年将达到1339亿元，年复合增长率超20%。
凯乐士抓住这一风口，先后完成6轮融资，引入顺丰科技、中金资本、基石资本、招商局、扬子江药业等重要机构，最终于2026年3月通过港交所聆讯，计划全球发售3679.8万股H股，发行价区间为16.40-20.40港元。
此次IPO募资净额约6.18亿港元，用途如下：
- 24.5%用于核心产品线研发
- 20.5%用于底层技术研发
- 20.1%用于产能扩张
- 18.2%用于全球扩张
- 16.7%用于补充运营资金
其中超过16%资金直接用于补充现金流，显示出公司当前的财务压力已不容忽视。
财务困境与盈利难题
尽管赛道火热、创始人光环耀眼，但凯乐士自成立以来从未实现盈利，财务数据令人担忧：
亏损数据
- 2022年净亏损2.10亿元
- 2023年净亏损2.42亿元
- 2024年净亏损1.78亿元
- 2025年前三季度净亏损1.34亿元
三年半累计亏损达7.64亿元，即便剔除股份支付、赎回负债等非经营性因素，经调整净亏损也持续存在。
资产负债状况
- 总资产：19.25亿元
- 总负债：31.21亿元
- 资产负债率：162%（严重超标）
公司存在技术性资不抵债问题，账面现金仅9452万元，而流动负债净额高达13.18亿元，经营性现金流持续为负，2022年至今累计净流出超23亿元。
毛利率与业务结构问题
- 整体毛利率徘徊在15.7%-16.6%之间
- 同行企业毛利率普遍在30%以上
- 核心业务“多功能综合系统”毛利率从2022年的13.7%跌至2024年的10.8%
- 高毛利业务“单一功能机器人部署”收入占比仅18.4%
- 售后服务业务收入占比不足3%
毛利率低迷的主要原因在于其系统集成模式需要大量采购第三方设备，自研部分占比低，导致成本居高不下；同时行业竞争激烈，客户议价能力强，公司只能以低价接单。
大客户依赖与顺丰关系变化
凯乐士早期的发展高度依赖顺丰科技，后者不仅为其重要战略投资者（持股8.46%），更是其主要客户之一。
顺丰的订单支持
- 2022年销售金额：8001万元
- 2023年销售金额：7318万元
- 营收占比：分别为12.2%与13.3%
顺丰的复杂仓储场景为凯乐士提供了大量技术迭代机会，2024年公司在中国综合智能场内物流机器人市场排名第五，市占率1.6%，顺丰功不可没。
顺丰退出客户前五
但从2024年开始，顺丰未再进入凯乐士前五大客户行列，订单占比大幅下降，具体原因未在招股书中明确说明，市场猜测包括：
- 顺丰自身加大物流科技投入，减少外部采购
- 凯乐士报价未能满足顺丰的降本需求
- 快递行业价格战导致顺丰减少智能仓储支出
- 凯乐士尝试转型，降低对大客户依赖
尽管前五大客户收入占比从2022年的48%下降至2025年前三季度的27.4%，但失去顺丰这个关键客户，无疑对凯乐士未来的订单稳定性构成挑战。
此外，凯乐士给顺丰提供的多功能综合系统毛利率极低，反映出其议价能力薄弱，进一步压缩利润空间。
商业模式质疑与技术壁垒缺失
凯乐士的商业模式被业内质疑为“低毛利系统集成商”，而非真正的科技企业。其核心问题如下：
业务结构“头重脚轻”
- 低毛利系统集成业务占比高（2024年达79%）
- 高毛利单一机器人业务占比低（仅18.4%）
该系统集成业务需大量采购第三方设备，材料成本占销售成本80%以上，且存在项目垫资、回款周期长等问题，造成现金流持续承压。
研发投入下滑
- 研发费用率从2022年的14.4%下降至2024年的8.6%
- 低于行业平均10%-15%水平
这引发市场对其技术积累与创新能力的担忧，尤其在AI、具身智能等新技术快速演进的背景下，凯乐士的竞争力面临考验。
行业竞争白热化
- 中国智能场内物流机器人市场前五大企业合计市占率仅12.6%
- 凯乐士仅占1.6%，排名第5
- 行业内企业超100家，同质化严重
客户集中于电商、快递、新能源、医药等高议价能力行业，凯乐士缺乏定价权，只能在低价中竞争。
治理隐患与存货问题
除财务与业务问题外，凯乐士还存在以下治理与运营隐患：
管理层合规瑕疵
- 创始人曾涉及证券法违规交易
- CFO宋垚曾因未尽尽调义务被警告并罚款
- 独立董事莫融曾任职的企业被吊销执照
这些历史记录引发市场对其公司治理能力的质疑。
存货积压严重
- 截至2025年9月末，存货周转天数高达561天
- 远高于行业平均300天
- 项目验收周期长、地缘政治因素延迟交付是主要原因
存货不仅占用大量资金，还存在跌价风险，进一步加剧公司现金流紧张。
未来前景与市场争议
凯乐士港股IPO虽成功过聆讯，但其背后的争议从未停止：
- 连续亏损与资不抵债：IPO更像是“流血自救”
- 低毛利率与业务结构问题：难以形成持续盈利
- 大客户依赖与顺丰关系变化：增长逻辑受到挑战
- 研发投入下滑与行业竞争：核心技术难以构建壁垒
- 治理风险与存货压力：运营稳定性存疑
尽管公司称正在优化业务结构、提升单一机器人部署占比，但其短期内仍难以摆脱系统集成模式带来的财务与运营压力。
凯乐士的IPO只是一个开始，未来能否在激烈的行业竞争中突围，成为真正的“科技龙头”，仍需观察其产品迭代、客户拓展与盈利能力的实质性改善。