美股超级IPO，改变MiniMax和智谱的估值锚
Anhtropic叩开IPO大门：全球AI估值体系一夜重构
6月1日，美国大模型公司Anthropic以保密形式向SEC递交IPO申请，预计成为年内第三家估值冲击万亿美元级别的科技巨头。这一动作几乎与智谱、MiniMax宣布回A发生在同一时间窗口，绝非巧合。当全球AI竞赛进入个位数玩家对决阶段，Anthropic的上市不仅意味着美股将迎来又一只超级AI股，更在客观上重塑了整个大模型赛道的估值锚点——从“模型能力展示”转向“全栈架构壁垒”。
此前，大模型标的在港股的定价更多依赖稀缺性与成长想象：智谱流通盘不足4%、MiniMax不足6%，狭窄的筹码结构支撑了数千亿港元的市值。但Anthropic的IPO声明——叠加其已获得的千亿美元级别资本支持——向市场传递了一个清晰信号：真正的护城河不在单点模型能力，而在算力基础设施、成本控制与商业闭环的完整链条。 这直接触发港股大模型板块的估值重估：智谱从高点回撤超30%，MiniMax回撤近45%，市场正在用脚投票，筛选谁能在新坐标系中站住脚。
从“稀缺筹码”到“全栈架构”：估值逻辑的骤然换锚
过去半年，智谱与MiniMax的股价飙升很大程度上依赖“稀缺性溢价”——港股唯一的纯正大模型标的，叠加极小流通盘与恒生科技指数纳入预期。摩根士丹利测算，仅被动资金流入就高达12.5亿至17.5亿美元。然而，这种估值基础正在瓦解。
一方面，6月底至7月上旬将迎来AI科技股解禁潮：云知声、英矽智能、壁仞科技、极智嘉先后开闸，而智谱与MiniMax分别于7月8日、7月9日解禁。智谱涉及约155.5亿港元、MiniMax涉及约593.9亿港元解禁市值，且MiniMax财务投资者占比超三分之一，抛售压力更直接。另一方面，阶跃星辰、月之暗面等未上市大模型公司加速IPO准备，赛道标的稀缺性快速消退。
替代稀缺性的新估值锚正在确立——“架构优先”逻辑。 智谱选择溢价路线：连续三次上调API价格，GLM-5-Turbo涨幅20%，瞄准Coding与Agent等高Token消耗场景，MaaS平台ARR达17亿元。MiniMax则走量卡位：M2.5输入价仅为竞品的1/17，月调用量达6.9万亿，但七成收入来自海外、C端付费转化率极低。两者差异直接反映在市值差距上：智谱约5700亿港元，MiniMax约2081亿港元，不足前者二分之一。
回A“闪电战”：政策窗口倒逼下的必然选择
智谱与MiniMax于今年1月登陆港股，不足5个月便同步启动回A，堪称史上最快“A+H”切换。智谱拟科创板募资不超过150亿元，其中120亿元投入基座模型与算力建设；MiniMax已与中信证券签署辅导协议，同样冲刺科创板。
直接驱动力来自三方面：一是科创板第五套上市标准扩大至AI领域，政策窗口打开；二是A股对“硬科技+战略资产”的定价逻辑愿意给出更高估值，常垒创投管理合伙人冯博直言“A股流动性对估值的支撑是港股不能比拟的”；三是全球AI军备竞赛倒逼——谷歌将2026年资本支出预期上调至1800亿-1900亿美元，Anthropic同样以IPO募资备战，中国大模型企业若不尽快打通双重融资平台，将被甩出竞赛赛道。
然而，回A并非估值套利的坦途。智谱2025年经调整净亏损31.8亿元，MiniMax同期亏损2.5亿美元，两者均未盈利。在A股，亏损科技股虽可上市，但市场对其商业闭环的审视比港股更严苛。“叙事换锚”的终极考验在于：阶段性亏损是在建造护城河，还是在维持运营？
倒计时压力：解禁窗口期与定价权的终极博弈
7月上旬的解禁潮将成为检验新估值锚的第一次实弹演习。以MiniMax为例，解禁后流通盘将从不足6%骤增至约40.25%，近594亿港元市值的股份涌入市场。而智谱解禁市值约155.5亿港元，但其当前真实流通盘不足4%，解禁规模相当于现有流通盘的数倍。万点研究指出，当限售股解除，此前由稀缺筹码推动的股价将面临基础重构。
真正的风险在于，解禁与回A的时间点高度重合。两家公司几乎同时在6月初宣布回A计划，意图在解禁前用“科创板估值溢价”稳住市场信心。但效果分化明显：智谱公告后股价震荡，MiniMax则遭遇高开低走，单日跌幅超15.7%——市场对C端路径不确定性的担忧，压过了回A利好。背后折射出投资者对两种商业模式的不同定价：智谱的政企深度绑定与MaaS平台毛利41%，更贴近A股熟悉的“国产替代”叙事；MiniMax的C端依赖、Token计费风波与海外占比过高，则让市场对其回A后的估值溢价持保留态度。
护城河还是运营成本？百万Token定价权定生死
估值换锚的核心抓手，最终落在成本结构与定价权上。2026年初，头部云厂商集体涨价超过400%，AI Agent引发的Token通胀终结低价竞争。但DeepSeek等开源模型仍以低于0.025元/百万Token的价格冲击市场，迫使大模型公司在“溢价”与“卡位”间选边。
智谱押注溢价：连续三次上调API价格，GLM-5-Turbo瞄准高价值企业场景，其ARR在12个月内提升60倍至17亿元。但风险在于自建算力集群尚未落地，仍依赖第三方，长期成本控制待验证。MiniMax坚持性价比：M2.5输入价0.3美元/百万Token，约为竞品1/17，以调用量换市场。然而C端用户迁移成本极低，一次计费调整就引发大规模投诉，说明用户关系建立在价格与体验的脆弱平衡之上。
当Anthropic以万亿美元估值叩开美股大门，当港股解禁洪峰逼近，当科创板容纳亏损AI企业，智谱与MiniMax的最终估值将取决于一个硬核问题：它们能否将“全栈架构”的叙事，转化为可持续的、低成本的、具有壁垒的商业闭环？ 否则，任何上市计划都只是短暂的情绪反弹——真正的检验，始于解禁钟声敲响的那一刻。