全球投资者正把大模型公司推向“市梦率”

背景：AI热潮催生“市梦率”现象

随着生成式AI的爆发，全球资本市场对大模型公司的估值逻辑正发生剧变。传统PE（市盈率）或PS（市销率）难以衡量这类企业的真正价值，市场开始以未来想象空间而非当前盈利能力为定价核心，催生出“市梦率”（Price-to-Dream Ratio）这一现象。

OpenAI、MiniMax、智谱AI等企业尚未盈利，甚至短期内无望盈利，但凭借技术领先性与平台化愿景，获得巨额估值。例如MiniMax、智谱AI的PS倍数已突破500倍，远超传统行业标准。这种定价方式不仅存在于通用大模型领域，也正在向医疗、生物、金融等垂直领域蔓延。

德适生物：“市梦率”下的医疗AI标杆

德适生物（018A板块，02526.HK）是港股市场中极具代表性的原生医疗大模型企业。不同于传统医疗器械企业，德适生物以iMedImage®医学影像基座模型为核心，构建“硬件入口+软件授权+技术许可+场景分润”的多元盈利结构。

其技术体系完全自研，不依赖开源框架，拥有56项专利、23项软著，核心产品AI AutoVision®达到L3级智能水平，能独立完成染色体核型分析全流程，是国家药监局三类医疗器械创新绿色通道的唯一AI产品。

截至2025年9月，德适已覆盖全国31个省、400多家医疗机构，北京协和医院、复旦中山医院等TOP10医院中使用率达到40%。硬件设备虽为入口，但软件授权与技术许可才是盈利核心，2024年毛利率高达75.9%，iMedMaaS®平台更是在2024年9月商业化后即实现97.2%的毛利率。

市梦率的核心支撑：原生能力+高壁垒+商业化潜力

“市梦率”的形成，离不开三个核心要素：原生自研能力、高壁垒场景、商业化兑现空间。

原生自研能力

德适生物完全自研iMedImage®基座模型，构建专科模型矩阵与iMedMaaS®平台，形成“基座+专项+云服务”的技术生态。这种原生属性，让其真正脱离“AI+医疗”的概念拼接，成为纯正的AI资产。

高壁垒场景

• 技术壁垒：拥有10项发明专利，技术获国家奖项，具备自主可控能力。
• 监管壁垒：核心产品为三类医疗器械，享受最高监管级别与准入门槛。
• 临床壁垒：深度嵌入临床流程，从细胞处理到AI分析形成闭环，积累大量合规数据反哺模型迭代。

商业化潜力

公司通过四大收入来源（硬件、软件授权、技术许可、场景分润）实现短期现金流与长期平台价值的平衡。2024年营收达1.12亿元，2025年前九个月同比大增469.8%至1.12亿元，收入结构中技术许可等高毛利业务占比持续上升。

资本市场的定价逻辑：PS飙升背后的预期重构

从MiniMax与智谱AI的案例来看，原生大模型企业的PS倍数呈现指数级增长。

• MiniMax：2025年营业收入7903.8万美元，上市时PS达82.5倍，目前市值3165亿港元，对应PS已升至512倍。
• 智谱AI：2024年6月30日至2025年6月30日收入为4.58亿元人民币，上市时PS为49.2倍，目前市值2811亿港元，PS飙升至551.2倍。

这种PS的“失真”，本质上是资本市场对AI平台化未来的极致押注。投资者不再以当前收入为定价依据，而是基于模型未来的渗透率、技术生态延展性、商业化可复制性等维度下注。

德适生物当前PS约50倍，相较MiniMax与智谱AI的500倍+PS，仍存在巨大重估空间。其稀缺性在于医疗AI赛道的三重高壁垒，叠加港股18A板块对AI资产估值逻辑的重构。

行业前景与公司战略：从染色体到全域医学影像AI平台

全球医学影像检测市场在2024年已达957亿美元，预计2030年突破1338亿美元。中国AI医学影像市场更将迎来爆发式增长，2024-2030年CAGR预计达60%，2030年市场规模将突破400亿人民币。

德适生物正从单一染色体AI诊断，向全域医学影像AI平台进阶。其战略路径清晰：

1. 技术升级：持续优化iMedImage®基座模型，拓展血液细胞、组织病理、产科超声等新场景。
2. 平台外溢：通过iMedMaaS®平台开放模型训练、部署能力，构建医学AI技术生态。
3. 盈利结构拓展：从产品销售向技术输出、场景分润升级，形成长效收入来源。

公司计划将20%的IPO募资用于模型能力强化，49%用于新产品研发与商业化拓展，进一步提升平台化价值与技术延展性。

风险与未来展望：泡沫还是价值重估？

虽然“市梦率”赋予了大模型企业极高估值，但泡沫风险不可忽视。

投资逻辑的脆弱性

• 一旦技术验证周期拉长或商业化进度不及预期，市场预期将迅速降温。
• 对比MiniMax的高PS（500倍+）与其仍处于亏损状态的现实，估值波动性极高。
• 英伟达等底层算力厂商的估值也面临“军备竞赛”能否持续的考验。

德适生物的独特性与安全边际

• 临床场景的刚性需求（如产前诊断、血液肿瘤筛查）为其带来实际收入增长。
• 多元盈利模式（硬件铺量、软件复购、技术许可、分润机制）形成结构性护城河。
• 毛利率稳定在75%以上，经营活动现金流持续优化，具备一定的估值安全边际。

总结：港股18A与AI资产估值范式的重构起点

德适生物的崛起，标志着港股18A板块AI资产估值逻辑的全面转变。投资者不再满足于“AI+医疗”的表层融合，而是寻找具备原生大模型能力、高监管/临床/技术壁垒、具备平台化潜力的企业。

MiniMax、智谱AI的估值跃升，已经验证了“市梦率”逻辑在资本市场的可行性。德适生物目前的PS水平（50倍）相较同行仍属低估，随着AI医疗渗透率提升与平台战略落地，其估值空间仍有巨大上修潜力。

这一波AI原生资产重估，不是终点，而是起点。