生成式AI，没有第四次泡沫？
巨头“穷得只剩利润”：现金流裂缝已现
2026年第一季度财报季揭开了AI投资的第一道裂缝：科技巨头的利润在创新高，但现金流正在归零。亚马逊自由现金流同比暴跌95%，四大科技巨头每天合计烧掉20亿美元。高盛数据显示，2026年标普500预期盈利增长中约40%来自AI相关资本投入的产业链传导效应——用投AI的收益证明投AI是对的，形成循环论证。摩根士丹利警告，2026年超大规模企业的资本支出与营收之比将达到34%，2028年升至37%，正式超过2000年互联网泡沫时期32%的历史峰值。2026至2028年三年间，仅五大巨头的AI基础设施总支出就将达到2万亿美元。与此同时，摩根大通估算，要让这些投资获得10%的回报，AI每年需要创造6500亿美元收入——是当前水平的13倍。批评者指出，科技公司通过将AI芯片的“有用寿命”延长到五到六年（而非实际的两到三年）来降低年度折旧费用，这是一种人为夸大利润的会计手段。
三次“泡沫论”与范式跃迁：从算力信仰到推理部署
AI泡沫论已持续两年半，每一次都对应着一场范式跃迁。第一次是2024年6月，红杉资本发表《AI's $600B Question》，质疑AI产业需要6000亿美元年收入才能支撑基础设施投入，当时市场信仰锚点是“AI=算力=英伟达”。第二次是2024年9月，OpenAI发布o1，推理时计算范式登场——不靠更大模型，靠更长时间思考，市场看到算力需求第二增长极。但DeepSeek随后用不到600万美元训练成本实现接近前沿模型的能力，引发恐慌。第三次是2025年上半年，高盛列出AI五项泡沫征兆、类比1997年互联网泡沫前夜，但美股巨头在财报电话会上齐声回应：“宁可投多了，也不能失去未来。”市场共识变成“我知道可能有泡沫，但现在下车比留在车上更危险”。第四次（当前）分歧的核心在2026年Q1财报季，现金流裂缝让怀疑从“估值是否过高”转向“现金流能否撑住”。
“tokenmaxing”狂欢：Uber四个月烧光全年AI编码预算
全球AI调用量暴涨，不少公司喊出“tokenmaxing”，但大量消耗来自Agent架构内部的系统性冗余。过度设计的Harness造成token调用量泡沫，目前尚无机构拆分“有效计算”和“架构空转”的比例。据外媒报道，Uber在2026年前四个月就烧完了全年AI编码预算。工程师们把Claude Code等工具作为并行劳动力使用，多个任务同时跑、多个worktree同时开、Agent长时间自行搜索生成报错修复，AI使用量看起来上去了，但财务部门难以判断这些token换来了多少可量化产出。与此同时，OpenAI最新一季度亏损约115亿美元，2025年全年预计营收仅130亿美元，预计要到2030年才能现金流转正。同样亏损严重的Anthropic估值已接近9650亿美元，并秘密提交IPO申请；OpenAI估值8520亿美元后也秘密提交IPO。
理性泡沫：扎克伯格的“宁可投多”与历史对比
桥水基金创始人达利欧认为，“所有伟大的技术变革都会产生泡沫”，泡沫破裂发生在投资者试图将账面财富转化为现金的过程中，而当前AI驱动的市场“正沿着这种路径前进”。但与2000年互联网泡沫不同，当今AI浪潮的核心驱动力——“美股七雄”等大型科技公司拥有庞大的营收和健康现金储备，正用自己的自由现金流资助AI基础设施建设，而非像当年初创公司那样负债累累。Meta CEO扎克伯格表示，即使最终在AI上花费数千亿美元，如果错失机会风险更高。长江商学院滕斌圣教授也指出，AI泡沫即使存在，也将继续膨胀。Lightspeed Venture Partners联合创始人认为，当前周期营收增长规模“比以往任何周期都呈指数级增长”。AI采用速度是早期互联网接入速度的15到60倍。风险资本家本·霍洛维茨指出，当前市场不处于彻底泡沫的最明显信号就是“每个人都在谈论泡沫”——只要质疑持续，市场就有自我修正机制。
下一根稻草：债务扩散与电力瓶颈
泡沫风险已从股权市场向债券市场渗透。甲骨文可能成为AI泡沫中第一个“爆雷的科技巨头：为履行OpenAI合同大举借债购买芯片，未偿债务超1000亿美元，面临评级下调至垃圾债风险。其5230亿美元的合同收入储备高度依赖OpenAI。自2025年9月以来，甲骨文、CoreWeave等公司的信用违约互换（CDS）交易量激增90%。Meta与Blue Owl成立270亿美元合资企业建设数据中心，部分资金通过债务结构化转移到资产负债表之外。摩根大通估计，整个AI基础设施建设需要约5万亿美元，当前仍有1.4万亿美元融资缺口需通过私募信贷或政府支出填补。一旦商业化回报不及预期，违约风险将波及养老金、共同基金等普通投资者资产。另一个可能更早刺破泡沫的因素是缺电。微软等巨头已出现因电力容量不足导致昂贵的GPU芯片闲置在仓库的情况，美国电网并网排队需3-5年。若电力和液冷技术不能在2026年前突破，数万亿GPU将面临闲置风险。