智谱、MiniMax：烧钱越猛，市值越高

背景：港股AI双子星的崛起

2026年2月，港股迎来两颗耀眼的AI明星——智谱与MiniMax。在恒生科技指数整体下跌的背景下，这两家公司股价逆势飙升。智谱单日暴涨42.72%，市值冲破3200亿港元；MiniMax股价上涨12%至957港元，市值也突破3000亿港元。短短43个交易日，两家公司市值从IPO时的约500亿港元跃升至3000亿港元以上，远超京东、快手等传统互联网企业。这轮暴涨，标志着资本市场对AI大模型的强烈预期。

经营数据：烧钱不止，估值狂飙

两家公司在商业化方面初显成效，但整体仍处于亏损状态。

• 智谱2024年全年营收3.12亿元人民币，2025年上半年营收为1.91亿元，对应当前市值3232亿港元，市销率（PS）达数百倍。
• MiniMax 2025年前9个月营收5344万美元，净亏损达5.12亿美元，全年亏损更是达到18.72亿美元（其中包含优先股重估产生的金融负债亏损），调整后净亏损为2.51亿美元。
• 尽管营收增速亮眼，但其毛利率和盈利路径并不清晰。MiniMax在财报中指出，其研发开支高达2.53亿美元，是毛利的数十倍。
• 智谱2025年上半年研发支出达15.95亿元，是同期收入的8倍以上，累计亏损已超62亿元。

从数据上看，两家公司正处于高投入、低产出阶段，每赚1美元就要烧掉10美元。资本市场愿意为其“买单”，是因为其技术能力与生态潜力，而非当前盈利能力。

技术与市场：性价比驱动，生态路径未明

两家公司均以技术突破作为市场信心的支撑。

• 智谱于2026年2月发布GLM-5模型，性能对标Claude，宣布涨价30%并被市场迅速接受，显示出一定的定价权。
• MiniMax推出M2.5模型，编程场景市占率达58.8%，2025年调用量达2.57万亿tokens，海外用户占比73%，覆盖200多个国家、2亿用户。

但其商业模式仍面临挑战：

• 智谱采用MaaS（Model as a Service）模式，服务8000家企业，毛利率约50%，但用户多为价格敏感型客户，存在ChatGPT等降价后流失的风险。
• MiniMax通过低价API策略抢占市场，每百万tokens收费仅为Claude的1/10，吸引大量开发者和中小企业，但难以实现高毛利。

这种“卖1块赔10块”的模式，依赖于持续的融资和市场对AI未来生态价值的预期。

资本市场的矛盾：长期主义与短期回报的博弈

AI大模型公司的估值逻辑正面临重构。不同于传统互联网公司的盈利导向，大模型企业更像基础设施提供商，需经历长时间的投入与生态建设。

• OpenAI成立十年，估值8500亿美元，PS倍数仅约65倍。
• 而智谱、MiniMax当前市值对应PS倍数高达700倍以上，反映出市场对它们的“生态溢价”预期。

然而，中国资本市场对AI的耐心有限：

• 投资人期待6-12个月内看到商业化拐点。
• 但AI模型要从“卖Token”向“定义规则”转变，需要构建底层生态、标准和开发者体系，这不是短期能完成的。

这种矛盾导致股价剧烈波动。2026年春节后，两家公司市值一度蒸发千亿港元，反映出市场对短期盈利压力的担忧。

未来路径：垂直深耕、开源生态与出海探索

面对“中等收入陷阱”，智谱与MiniMax尝试不同策略：

智谱：聚焦垂直行业，打造“AI版用友”

• 主攻金融、医疗、政务等场景，提供定制化大模型服务。
• 虽然天花板明确，但若能在特定行业建立壁垒，可实现稳定现金流。

MiniMax：以低价打开市场，构建全球开发者生态

• 依靠性价比抢占中小开发者与新兴市场用户。
• 但面临用户付费能力不足、模型迭代压力大等挑战。

DeepSeek等开源派：争夺技术标准话语权

• 通过开源模型吸引开发者，构建技术生态。
• 需长期烧钱，短期盈利几乎无望，与当前资本预期严重不符。

结语：AI下半场才刚刚开始

2026年初的这场AI市值狂欢，暴露出中国AI大模型企业面临的结构性矛盾：既要快速盈利，又要构建生态；既要追赶国际技术，又要探索本土化商业模式。智谱和MiniMax虽已跑通初步商业化闭环，但离“定义规则”的阶段仍差距甚远。

正如产业观察所言，AI企业的成长不是线性增长，而是跃迁式进化。从“卖模型”到“做生态”，需要的不只是技术突破，更是时间与资本的长期陪伴。当前，智谱和MiniMax才刚刚站到起跑线上，能否跨过那道“中等收入陷阱”，仍是未知数。