智谱首份财报背后，新故事难讲

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智谱 [财报分析亏损扩大收入结构]

根据2025年财报披露，智谱全年实现总收入7.24亿元，同比增长131.9%，展现出强劲的营收扩张能力。毛利达到2.97亿元，同比增长68.7%，但毛利率从2024年的56.3%下降至41.0%，下降幅度明显，反映出盈利能力承压。

净亏损方面，智谱全年亏损达47.18亿元，同比扩大59.5%；经调整后净亏损为31.82亿元，同比扩大29.1%。值得注意的是，其研发投入高达31.8亿元，同比增长44.9%，成为亏损扩大的关键因素之一。

智谱的收入结构依然高度依赖本地化部署。2025年，本地化部署收入为5.34亿元，同比增长102.3%，占总收入的73.7%。相比之下，云端部署收入为1.90亿元，同比增长292.6%，占比26.3%。虽然增速较快，但尚未成为收入主力。

按业务形态拆分：

尽管API调用量在价格上涨83%后仍增长400%，显示出市场需求旺盛，但智谱的收入基础仍以本地化部署为主，距离“轻平台公司”仍有明显差距。

在财报发布后的业绩会上，智谱CEO张鹏多次强调公司正朝着“平台化”迈进，并类比美国大模型公司Anthropic，提出“AGI商业价值 = 智能上界 × Token消耗规模”的公式。

张鹏认为，模型的商业价值在于其能否被高频调用，从而转化为可持续的Token消耗与经济增量。他指出，智谱MaaS平台ARR（年度经常性收入）约为17亿元，过去12个月增长60倍，说明其平台型商业模式初现成效。

此外，智谱还提出“LLM-OS”与“TAC”（Token架构能力）等新概念，试图重新定义下一代AI计算平台。张鹏称：“未来的计算平台将不再是App的堆叠，而是API商店与Agent矩阵的协同。”这标志着智谱正在从模型能力向平台生态延伸。

虽然营收增长迅速，但智谱的盈利能力并未改善，甚至出现下滑。2025年毛利率下降15.3个百分点，主要是由于本地化部署的毛利率从66.0%下降至48.8%，而云端部署毛利率从3.3%提升至18.9%，虽然有明显改善，但整体仍偏低。

研发费用的大幅增加也拖累利润。2025年研发支出为31.8亿元，同比上涨44.9%，主要由于员工成本和第三方算力服务费用上升。张鹏表示，为满足算力需求，2026年初已主动上调API价格30%，但市场仍供不应求。

这表明智谱在商业化路径上仍面临重大挑战，即如何在保持高速增长的同时，提升毛利率、降低亏损，并实现盈利闭环。

与MiniMax等同类企业相比，智谱的商业模式更偏企业市场、本地化部署与API平台，而MiniMax则更聚焦于国际市场与AI原生产品，收入中67.2%来自AI原生产品，且超过70%收入来自海外。

中国大模型行业正呈现多元化发展，不再局限于基座模型和榜单排名。部分公司专注于企业级部署，部分聚焦平台化API服务，还有的走全球化产品路线。智谱希望将自己定位为AI基础设施提供商，但在毛利率和盈利模型上，尚未达到类似Anthropic的成熟度。

尽管财报显示净亏损扩大，智谱于2026年1月在港交所上市后股价一度飙涨，截至3月31日累计涨幅近五倍，市值突破3000亿港元。这一表现反映出资本市场对其平台化转型与增长潜力的高度期待。

然而，市场也对其持续扩大的亏损和较低的毛利率保持警惕。投资者关注的焦点在于，智谱是否能尽快实现从“本地部署驱动”向“平台型API驱动”的结构性转变，并提升盈利能力。

在当前AI行业泡沫隐忧渐起的背景下，智谱的增长故事能否持续，将成为检验其商业模式与估值逻辑的关键。