智谱与MiniMax回A遭遇“七月围城”

解禁洪峰叠加大盘暴跌，智谱MiniMax首当其冲

7月上旬，港股科技板块迎来一场罕见的解禁风暴。智谱（02513.HK）将于7月8日解禁约1200万股，涉及11家基石投资者，解禁市值超155亿港元；紧随其后的MiniMax（00100.HK）在7月9日解禁逾1亿股，占总股本34.25%，解禁市值高达593.9亿港元。两家公司当前真实流通盘均不足6%，极狭窄的筹码结构使其股价极易被少量资金左右。就在解禁窗口临近之际，外围市场率先走弱：美国5月非农数据超预期引发加息重定价，费城半导体指数单日暴跌10.3%，英伟达市值蒸发逾3000亿美元。港股大模型概念股随之领跌，MiniMax单日跌幅达16.65%，智谱亦下挫超9%。Wind数据显示，2026年港股解禁规模高达1.55万亿港元，这场由“极度稀缺筹码”支撑的估值狂欢，在解禁潮与外部估值修正的共振下开始松动。

智谱拟募150亿，MiniMax急启辅导，回A箭在弦上

6月1日，智谱在港交所公告拟向上交所科创板上市，发行不超过3877万股A股，募资不超过150亿元，主要用于通用基座大模型、MaaS平台及算力补充。同日，MiniMax也启动回A辅导备案。两家公司几乎同步宣布回A，背后是全球AI军备竞赛的紧迫压力——谷歌将2026年资本支出预期翻倍至1800亿美元以上，并通过史上最大股权融资筹集800亿美元。相比海外巨头千亿美元级的投入，港股尚未盈利的大模型公司融资压力不言自明。智谱2025年亏损扩大至31.8亿元，MiniMax同期净亏损2.5亿美元，回A不仅是估值套利，更是行业竞争烈度倒逼下的生存选择。

B端深绑定与C端走量：智谱与MiniMax的分岔路

智谱主攻政企与国产算力替代，2025年MaaS平台ARR达17亿元，12个月内飙升60倍，毛利率41%远超行业。其“国产基座+政企绑定”叙事贴近A股硬科技逻辑，股价虽从高点回撤超30%，总市值仍维持在5700亿港元以上。MiniMax则选择C端高性价比路线，M2.5输入价仅为竞品的1/17，月调用量达6.9万亿，是智谱的2.6倍。但C端路径脆弱性在近期计费风波中暴露无遗：从“按次”改“按Token”计费引发开发者猛烈反弹，公司被迫道歉补偿。财报显示MiniMax海外占比超七成，付费转化率极低，高价差模式导致市值从3800亿高点腰斩至不足2100亿港元。两家公司回调幅度的差距，映射的正是市场对B端确定性与C端不确定性的风险定价分化。

定价权之争：溢价路线与走量卡位谁更持久？

面对AI Agent引发的Token通胀，头部云厂商集体涨价超400%，大模型公司被迫在“溢价”与“卡位”间抉择。智谱连续三次上调API价格，GLM-5-Turbo涨幅20%，瞄准企业高Token消耗场景，ARR达2.5亿美元证明企业客户愿意为高性能付费。但其隐忧在于仍依赖第三方算力，自建集群尚未落地，150亿募资中120亿将用于补短板。MiniMax则以极致性价比走量，虽快速铺开用户规模，但C端付费转化率极低，且海外占比过高，规模本身未形成护城河。两家公司路径背后的本质是“模型优先”向“架构优先”逻辑的切换——谁能在算力、成本与商业闭环中建立不可替代的生态位，谁才能从“模型能力的展示者”转变为“自主技术栈的构建者”。

算力军备竞赛下，护城河才是最硬的估值锚

随着阶跃星辰、月之暗面等加速IPO，DeepSeek开放融资，大模型赛道的“稀缺性”溢价正在消退。市场关注的核心已从单点模型能力转向全栈架构能力。智谱的政企深度绑定与MiniMax的生态灵活适配，都需要用成本结构和收入质量来验证。智谱自建算力的巨额投入能否如期落地？MiniMax能否在维持高性价比的同时改善付费转化？这些问题的答案将决定两家公司能否在A+H融合的预期下，将“架构优先”叙事转化为可持续的商业闭环。解禁潮并非终点，而是检验公司价值成色的起点——当筹码不再稀缺，唯有扎实的护城河能撑起长期估值。