MiniMax暴跌65%，AI泡沫破裂了？

智谱致歉信引发连锁抛售

2月23日，港股大模型企业智谱（02513.HK）与MiniMax（00100.HK）逆势暴跌。当日恒生指数与恒生科技指数均高开高走，但智谱收盘大跌22.76%，盘中一度跌超25%；MiniMax收盘下跌13.35%，盘中跌幅超15%。两家公司合计蒸发近千亿港元市值。

直接导火索是智谱在2月21日发布的致歉信。公司承认在GLM-5发布后犯了三个错误：规则透明度不够、灰度节奏太慢、老用户升级机制设计粗糙。问题的根源在于GLM-5发布后流量超出预期，公司算力扩容没跟上，发生算力挤兑，只能按优先级逐步开放服务，导致部分用户无法获得服务。这一事件暴露了模型厂商技术发布节奏、商业化预期与运营保障能力之间的错位，二级市场情绪从看好模型性能急转为质疑其运营能力。

估值泡沫：700倍PS的疯狂与回归

暴跌背后是早已高悬的估值泡沫。MiniMax 2025年前9个月营收仅5344万美元，按前期市值超3000亿港元（约385亿美元）计算，市销率（PS）超过700倍；智谱的PS同样高达700倍以上。对比之下，OpenAI的PS约为65倍，Anthropic约190倍。这种脱离基本面的估值，被市场称为“想象力定价”。

从市场表现看，智谱从1月发行价116.2港元飙升至2月20日的725港元，累计涨幅524%；MiniMax从165港元冲高至970港元，涨幅488%。市值一度分别超越快手、逼近京东。然而随着致歉信、改价争议等利空落地，获利盘集体出逃。至6月10日，MiniMax股价跌至436.2港元，较历史高点1330港元跌幅达67%，逼近“腰斩再腰斩”；智谱同期跌幅约35%。泡沫挤出的速度与吹起时一样惊人。

改价风波与亏损泥潭：MiniMax的双重困境

MiniMax的困境更为复杂。2025年5月底，公司将沿用已久的按次计费改为按Token计费，Starter套餐从29元/月涨至49元/月，且未提前通知用户。有开发者测算，同等任务下月费用涨幅高达257%。更引发众怒的是，国内API定价（2.1元/百万tokens）明显高于海外（0.3美元/百万tokens，折合约2.04元），被指“区别对待”。公司虽随后发布补偿方案，但市场质疑其“急需资金”的信号已难以挽回。

财务数据佐证了烧钱压力。MiniMax 2025年全年营收7903.8万美元，同比增长159%，但经调整净亏损约2.5亿美元，从2022到2025年四年累计亏损26.98亿美元。公司超70%营收来自海外AI虚拟陪伴应用Talkie，C端AI原生产品毛利率仅4.7%，研发开支却高达2.53亿美元。资产负债率攀升至343%，每月现金消耗约2810万美元。这种“拿快钱补贴理想”的模式，在巨头价格战（字节、阿里、腾讯相继降价90%以上）背景下愈发难以为继。

解禁大考逼近，价值回归势不可挡

更现实的考验来自7月的解禁潮。按港股规则，今年1月上市的MiniMax和智谱，基石投资者6个月锁定期即将届满。汇丰估计，目前MiniMax仅约5%的总股本可自由流通，约65%的股份将于7月进入市场；智谱约6%的股份将于7月解禁，另有40%将于明年1月解禁。中金指出，MiniMax解禁股份中财务型投资者占比超1/3，退出动力强，抛售压力显著。

即使两家公司已纳入恒生科技指数（6月8日生效），带来被动资金流入，仍难以对冲解禁冲击。华泰证券研报认为，解禁本身对个股造成负面影响，而指数纳入带来的被动买入相对有限。市场预期，届时大量低成本筹码将汹涌而出，进一步压低股价。除非两家公司能快速证明企业级造血能力、改善盈利结构，否则“价值回归”进程才刚刚开始。AI泡沫是否破裂尚未盖棺定论，但市场已用脚投票：仅靠想象力的故事，讲不下去了。