月之暗面"卸甲"赴港， 杨植麟“自砍一刀”
三个月估值翻四倍，杨植麟的“不着急”被打破
2024年跨年夜，月之暗面创始人杨植麟在内部信中明确表示“我们短期内不着急上市，也不以上市为目的”。彼时，公司刚完成C轮5亿美元融资，账上现金超100亿人民币，Kimi K2 Thinking模型以460万美元训练成本刷新纪录，海外API收入四个月翻四倍，月活用户增长强劲。杨植麟有底气说这句话。
然而，短短八天后，智谱AI和MiniMax先后在港股敲钟，首日涨幅惊人。到2026年4月中旬，智谱年内涨幅近700%，MiniMax涨超480%，两者市销率高达540—550倍，是OpenAI（66倍）和Anthropic（76倍）的七到八倍。这种行情彻底改变了游戏规则——月之暗面身后的股东再也坐不住了。1月20日，C+轮融资投前估值48亿美元；2月，100亿美元投后估值关账；3月26日，彭博爆料月之暗面正在考虑赴港IPO，同步进行最高10亿美元融资，目标估值180亿美元。从43亿到180亿，三个月三个台阶，杨植麟的“不着急”被彻底打破。
550倍市销率：中国AI为何比OpenAI贵七倍？
港股市场上，纯血大模型公司仅有智谱和MiniMax两家，稀缺性催生了结构性溢价。南向资金、AI主题基金、全球AI对冲基金、QDII等各路资金疯狂涌入这个极小的池子，供给小、资金多、锚点互相推，三件事叠加便出现了七到八倍的估值溢价。DCF算不出来，PE没有利润，PEG全靠预测——市场不是在给AI公司定价，而是在给“稀缺性”定价。
更深层的逻辑是全球资本对中国AI认知的重估。DeepSeek R1和Kimi K2之后，海外资本从“边缘仓位”转变为“必须要有一点”，哪怕只有1%的配置，涌进极小的纯血AI池子也足以推高股价。同时，Anthropic 3800亿美元估值给一级市场提供参照，二级市场500多倍PS又反过来为一级背书，形成了自我强化的循环。月之暗面若此时IPO，恰是这场溢价游戏的第三次公开定价。
从投流大战到开源求变：月之暗面的战略急转弯
面对DeepSeek的破圈和大厂的饱和式进攻，月之暗面被迫“自砍一刀”调整战略。此前，Kimi每月广告投放达数千万元，10月-11月更超2亿元，但暂缓投流后月活迅速下滑，2025年9月仅剩967万，而豆包和DeepSeek已破亿。杨植麟意识到，靠资金推动的用户规模只是“虚假指标”，技术路线才是根本。
今年初，月之暗面大幅缩减广告，集中资源投入基础算法与新模型K2，杨植麟本人也亲自下场写代码。7月发布的Kimi K2模型是全球首个万亿参数、320亿激活的MoE架构模型，在多个基准测试中达到开源模型SOTA。11月，K2 Thinking训练成本仅460万美元，API调用成本与DeepSeek R1持平，却是GPT-5的四分之一到六分之一。更关键的是，月之暗面同步开源了K2模型，放弃此前坚持的闭源路线，转向“开源换扩散”，聚焦专业用户和Agent能力，试图用口碑替代投流。
用户流失、大厂围剿：月之暗面的两难处境
转向技术路线虽然赢得了专业用户的认可，但代价是短期流量的持续萎缩。Kimi的用户基础尚未形成稳固的心智，流量入口已被豆包、DeepSeek等应用抢占。一旦错过前期积累用户的窗口期，再好的技术也怕没有观众。此外，月之暗面还要面对字节、阿里等大厂的降维打击，以及“AI六小龙”中其他公司在垂类领域的领先优势。
与此同时，内部纠纷与人才流失也在发酵。2024年底，金沙江创投前主管合伙人张予彤被曝以极低成本获得14%股份，引发仲裁纠纷。2025年春节以来，已有三位产品经理相继离职。杨植麟虽然在公开场合表示“这是正常的，我们也会主动做业务减法”，但团队士气显然受到冲击。公司重启出海，推出Multi-Agent产品“OK Computer”，并设定一年内通过国内外C端市场实现约1亿美元的收入目标，但在强敌环伺下，这一目标能否落地仍是未知数。
IPO定价的钢丝绳：如何平衡老股东和新买家？
月之暗面赴港IPO面临一个棘手的定价难题。定高了，上市后大概率要经历估值杀——商汤2021年上市后从9.7港元跌到1港元多，一级市场资金至今未解套。定低了，对不起阿里、腾讯、IDG、五源等在43亿、100亿、180亿美元三个台阶上各自加码的老股东。最可能的路径是将私募估值推到180亿美元甚至更高，然后IPO发行价给一个温柔的折扣，留出上市首日的涨幅空间——这正是智谱和MiniMax走过的流程。
然而，这场溢价游戏能持续多久，取决于三个变量：收入增速能否追上来（月之暗面海外月增170%，但基数太小），新的AI标的上市节奏（阶跃星辰、百川智能在排队），以及全球AI板块的方向（OpenAI、Anthropic若在2026年IPO，将重新校准估值锚）。杨植麟在GTC讲台上畅谈开源与技术时，没人会提IPO，但资本市场的时间表不等人。月之暗面挂牌的那一天，将是中国AI稀缺性溢价的第三次公开定价，而前两次的狂热能否延续，正面临分化的苗头。